La fragilidad europea

S.McCoy en Cotizalia trae a primer plano comentarios de Krugman y Roubini que con mucha anticipación pintan el estado de cosas que hoy vive Europa, con España en primer plano. Sus expectativas no son muy alentadoras. Por ahora, los hechos los justifican:

“Resulta difícil pensar, a día de hoy que el euro pueda sobrevivir”. Tan lapidaria frase la firma Paul Krugman el pasado jueves en su columna del NYT (NYT, Legends of the Fail, 10-11-2011). Demasiado liados estábamos con Italia como para prestar atención a lo que decía el Nobel al otro lado del Atlántico. Y menos para entrar de nuevo en sus planteamientos sobre austeridad y estado del bienestar. Sin embargo, la pieza esconde un par de párrafos clave, en relación con nuestro país, que sí merecen una lectura detallada. Les traduzco del original:

“Si miran a su alrededor verán que el factor determinante del nivel de tipos de interés de mercado no es tanto el volumen de deuda soberana emitida cuanto la capacidad de financiarse en la propia moneda. Japón está mucho más endeudado que Italia, pero se financia siete veces más barato. La situación fiscal del Reino Unido es peor que la española, pero mientras que paga el 2,2% por sus bonos a 10 años, a España los inversores le exigen el 6%.

Lo que ha sucedido en estas dos naciones es que, con su entrada en el euro, han visto reducida su condición a la de estados tercermundistas, capaces solo de conseguir recursos en una moneda que no es la suya, con la pérdida de flexibilidad que eso implica. ¿Qué quiero decir? Puesto que los miembros de la Eurozona no pueden imprimir billetes en caso de emergencia, quedan sujetos a problemas de financiación inexistentes en aquellos países que mantienen tal potestad. El resultado es de sobra conocido. Estados Unidos, que pide prestado en dólares, no tiene ese problema”.

Un discurso, anticipado por Giancarlo Corsetti en Vox en mayo de 2010, del que se pueden sacar hasta tres conclusiones.

Una, si nos atenemos a los argumentos de Krugman, Europa es, por si quedaba alguna duda, Alemania, la única capaz de sacar partido a las ventajas, en términos financieros, estado y banca, del euro. Ella y algún otro core; cada vez menos. José Luís Martínez Campuzano, estratega de Citigroup, nos recordaba ayer por dónde transita la curva de tipos de interés griega, por si había alguna duda de su tercermundismo: 25% a 6 meses, 98% a dos años, 35% a 5 y 26% a una década vista. España tuvo que pagar a 12 meses el 5,022% frente al 3,608% anterior, una rentabilidad que discrimina negativamente a los depósitos bancarios. Y eso tiene un nombre, que nos recuerda el propio economista, “crowding out”. Glaps. Por cierto, el spread de nuestros bonos ya se encuentra en zona de aumento de garantías de las Cámaras de Compensación. Ups.

Dos, teóricamente la moneda ha dejado de ser, desde este punto de vista, fungible vista la disparidad de obligaciones entre sus distintos emisores. De ahí que sea perentorio actuar sobre el coste de financiación cuanto antes a fin de corregir tal desequilibrio y quebrar el vaticinio del economista norteamericano. Una potestad que descansa sobre el BCE al que se le pide fijar un techo a los tipos de interés, bien con una acción a la Banco de Suiza sobre su moneda, declaración de intenciones de concreciones indefinidas, bien mediante el uso directo de su balance. Una actuación que permita una salida ordenada de la crisis o tomar al menos las riendas de su gestión en tanto se define un nuevo statu quo, tema sobre el que volveremos más adelante. Porque, como señala Boris Johnson, alcalde de Londres, en su columna del Telegraph “por más que yo haga régimen, nunca seré un atleta de competición. Del mismo modo, Grecia nunca será Alemania. Y sería un suicidio forzarle a intentarlo”. (The Telegraph, The Greek Austerity Diet, 14-11-2011)

Tres, el sueño “imperialista” de la Unión se desvanece a pasos agigantados.  Reino Unido encabeza la oposición. Apenas crece, sufre una inflación del 5%, destruye empleo pero ve como su flexibilidad cambiaria y monetaria les permite capear el temporal sin el escrutinio permanente del mercado. Capacidad de reacción y unidad de acción son valores al alza en el contexto europeo actual. Importan incluso más que las mejores o peores perspectivas económicas. Allí hay un plan indiscutido y un Banco de Inglaterra que no ha dudado en hacerse con la cuarta parte de la deuda soberana emitida cuando lo ha considerado oportuno. Solución defendible solo en caso de riesgo de colapso, escenario comunitario actual (PIMCO, Q2 and Its Impact in Sterling Credit Markets, Noviembre de 2011). Por supuesto la situación es distinta en la Europa Emergente, pero no tanto por problemas fiscales –que también- cuanto por su dependencia de un debilitado comercio exterior para el que cuentan, precisamente, con sus divisas…

Se apela a una mayor integración. Pero construirla sobre la nublada coyuntura actual es receta para el desastre. Da la sensación de que, paradójicamente, Europa necesita dar un paso atrás que le permita definir qué quiere ser de mayor tras esta salida brusca de su adolescencia. El café para todos está en la génesis de los desastrosos acontecimientos recientes. No se puede negar la evidencia de la disparidad y la necesidad de afrontarla de modo realista, más allá del empeño voluntarista de mezclar el agua y el aceite. El paso del CDU alemán este fin de semana de permitir la salida voluntaria del euro va en esa dirección. Es hora de que todos se pongan rojos de una vez, asumiendo eso sí los compromisos adquiridos. To be or not to be. Los ciento colorados nos están llevando a la ruina ante la imposibilidad de identificar un marco razonable para los próximos años. Hora de decisiones valientes que convierta crisis en oportunidad y no en ruina duradera. ¿Quién será el primero que se atreva a plantearlo abiertamente?

P.S. Dos lecturas para concluir de Nouriel Roubini en 2006 y Milton Friedman en 2000 que no me resisto a compartir con ustedes aunque alarguen el post. Esto es lo que decía el primero de ellos en Davos en enero de hace cinco años, siendo bruscamente interrumpido por el entonces Ministro de Economía italiano, Giulio Tremonti:

“La disparidad de tasas de crecimiento es una amenaza para la Eurozona (…) Mientras que Alemania ha reaccionado reestructurando su entramado empresarial, reduciendo salarios y apelando a la deflación competitiva, Italia apenas ha hecho nada y se enfrenta a un panorama de estancamiento, similar al de Grecia, Portugal y España (…) solo camuflado por sus respectivas burbujas inmobiliarias. Sin reformas que mejoren su crecimiento y su competitividad hay un riesgo cierto de que estos países acaben como Argentina y que, de aquí a cinco años, se vean forzados a abandonar la UEM”. Cuando uno lanza pronósticos a diestro y siniestro, raro es que no acierte pero la exactitud del augurio produce escalofríos, más cuando ya entonces hace referencia a la cláusula de no-rescate del BCE (Economonitor, A Sad Embarrassing Episode for Italy, 28-01-2006).

Integración fiscal y mejoras de competitividad estructurales. Por su parte Friedman, en un diálogo con Robert Mundell reproducido por Financial Post, advertía lo siguiente hace ya once años…

“La Unión Monetaria nace desde la política y de ella dependerá su gloria o su tragedia (…). Si las cosas van bien funcionará como elemento aglutinador pero, en caso contrario, ahondará en las divisiones regionales (…) A falta de moneda propia, los mecanismos de ajuste interno pasan por precios y salarios, movimientos de trabajadores y capital. Y estos se ven limitados por enormes diferencias culturales y por una regulación que varía sustancialmente de estado a estado. Si la adopción del euro induce a una mayor flexibilidad, la moneda funcionará. Si no…” (Financial Post, From the archives: Mundell vs. Friedman on the Euro, 11-11-2011).